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试论锚定效应金融市场中应用金融学中锚定效应

作者:admin 来源:未知 时间:2012-01-19 09:31 点击:
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文章回顾了行为金融学中锚定效应的国内外文献,主要归纳了锚定效应在国内外金融市场中的应用。此外,还探讨了各种运用锚定效应解释中国上市公司股权分置改革以来各种异常现象的成因。

  关键词:锚定效应;行为财务;金融市场

  自1980年以来,行为财务学逐渐受到人们的关注,这方面研究领域受到关注的原因主要是:一方面许多实证研究发现传统理论无法解释金融市场的异常现象;另一方面是Kahneman and Tverskey(1979)的展望理论解释了许多传统财务学无法解释的现象,或是以展望理论为基础推导理论模型及实证研究。锚定效应(Anchoring Effect)就是在这样一个背景下逐渐地引入到金融市场中,对资本市场的异常现象作出独特的解释。这些异常现象包括:对信息的反应、股票价格的变动、公司治理中行为的原因等。

  一、锚定效应的起源和确立

  Tversky和Kahneman(1974)通过经典的“幸运轮”实验发现了著名的锚定效应(Anchoring Effect)。他们认为不同初始值会对以后的数值估计产生影响,且估计值将偏向于初始值,高初始值将使估计值偏高,低初始值将使估计值偏低。也就是说,个体的判断是以初始值,或者说是以“锚”为依据,然后进行不充分的向上或向下调整,即所谓的“锚定与调整”(Anchoing and adjustment)。其实早在之前就有研究表明,个人在对于不确定数量的数字做估计时,会根据以往的经验判断确定出一个起始值,并在起始值附近对估计的数学作出相应调整(Slovic and LichtenstEin,1971)。

  随着锚定效应这一行为金融学概念的提出,就有大量的研究学者证明它的存在。Tversky and Kahneman(1974)认为当个人鉴估某些事件的数量时,其起始值的设定,也就是定位,会因为问题被陈述时所提到的任何数量所影响,而且常常是不适当地被影响着。Cutler,Poterba and Summers(1989)发现当重要消息发生时,股票市场价格通常只会有些许变化,随后才会在没有什么大消息发生时发生巨幅变动。Cutler,Poterba and Summers(1991)也发现短于一年短期报酬率呈现正自相关的现象,这种正自相关的现象意味着价格对消息一开始会反应不足,然后才会逐渐反应出来。Benard and Thomas(1992)发现公司股票价格会延迟反映公司盈余的消息。LaPorta(1996)发现被分析师预期低盈余成长的公司股价在盈余宣告日会上扬,但是被分析师预期高盈余成长的公司股价在盈余宣告日会下跌。他们认为原因在于分析师(与市场)会过度根据过去的盈余变化来做预测,而且当盈余的消息产生时,调整错误的速度很慢。然而,并不是所有的数字都会产生锚定效应。Chapman and Johnson(1994)发现,当锚值和目标估计值属同一数量等级(如都为货币单位)时产生锚定效应,当两者在数量上不属同一等级(如一个为货币单位,一个为时间单位)时不产生锚定效应。产生“显著”锚定效应至少需要如下两个条件:一是受试者对“锚值”充分注意;二是锚值与目标值相兼容(Chapman and Johnson,2002)。

  二、国外的研究现状

  近年来,国外有关锚定效应的研究逐渐地被引入到了金融市场中,对资本市场中的一些异常现象作出了合理的解释。在文献回顾方面,Shefrin(2000)、X.Frank Zhang(2004)、Kenji Kutsuna & Janet Kiholm Smith(2007)、Kee-Hong Bae and WEI Wang(2010)等人都曾针对锚定效应中许多探讨影响投资人行为的心理因素加以分析、整理并提出新的想法。

  (一)对信息的反应研究对信息反应方面的研究以往的文献往往归因于投资者的行为偏差,如对新信息的不确定性,就将对股价的预期以最近的股价作为锚定值然后进行调整。如Shefrin(2000)认为分析师对于新信息的反应都定位得太保守,调整得不够快。譬如盈余宣告之后,分析师总是因定位太保守,面对正面(或负面)的宣告总是让分析师惊讶,而又因为调整不足会导致下一次正面(或负面)的惊讶。近年来对信息反应的研究主要集中于探讨在价格继续异常和股票收益的横截面变化下信息不确定性的作用。X.Frank Zhang(2004)研究表明如果短期价格的继续,是因为投资者行为偏差,当有大量不确定信息时人们必须观察大量的股价波动情况。因此,大量信息的不确定性在好的消息的条件下应该产生相对较高的预期回报,在坏的消息的条件下应该产生相对较低的预期回报。Kenji Kutsuna & Janet Kiholm Smith(2007)针对IPO的股票价格形成过程进行研究,认为以往有关首次公开发生的文献中,提供的股票价格只是调整部分公开的信息,并且完全是对好的信息的调整。认为早期价格信息传达承销商的承诺,以补偿投资者获取或披露的信息,提供的价格已经反映了首次公开发行前上市公司的市场价值,并且反映承销商和发行人之间的协议。认为在提供价格后的股票价格的调整是由于后面对市场的反应所形成的。

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